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【资讯】深化证券市场改革的另一视角让投资者赚钱

发布时间:2020-10-16 23:07:49 阅读: 来源:机加工厂家

深化证券市场改革的另一视角:让投资者赚钱

投资获得回报,是市场经济条件下一切市场得以存续的题中应有之意。一个在整体上没有回报的市场,要么是制度设计存在缺陷,要么是资源错配,使稀缺资源成为“沉没成本”。  我国证券市场整体投资收益不理想,既与市场本身的客观要求有距离,与我国的经济发展状况不相适应,也与提高人民的财产性收入不匹配。  因此,在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下,深化改革的着重点和切入点,需要进一步理顺基本的市场逻辑,由侧重融资,转向从投资-融资平衡的角度来考虑问题,创造更好的投资平台,着力扭转投资回报不高的局面,让投资者赚钱,恢复市场生机!以此带动我国经济由“外延性增长”向“内生性增长”的转型,并由此完成证券市场自身的重塑。  证券市场的发育程度和运行状况,不仅关乎经济运行的市场化程度和资源配置的效率,更关乎社会财富分配的公平合理性。其对经济运行中存在问题的反映、聚焦和清晰呈现,也使自身不可避免地成为公众议论的焦点。  最近,随着上证指数重回2200点附近,关于证券市场“十年轮回”的话题进入大众视野。其核心问题是:一个投资没有回报的市场,何以存在、何以持续?  如果证券市场10年来巨大的改革发展成就,却仅仅因为一句“造就了一批亿万富翁、而中小投资者赔本赚吆喝”,就遮蔽了所有光辉的话,那么,问题还得回到“原点”:我们到底需要一个什么样的证券市场?  一、问题的提出  正如我国经济发展往往注重做大GDP蛋糕、而非消费即提高大众消费能力和福利水平一样,证券市场改革发展的着眼点,也侧重于从融资的角度而非投资的角度考虑问题。  毋庸讳言,自草创以来,伴随着中国经济的大发展,证券市场20年取得了举世瞩目的成就。其中最重要的,是通过边发展、边治理,跨过了西方市场经济国家二、三百年走过的路程,从最初的“老八股”发展到目前包括主板、中小板、创业板以及公司债市场的多层次市场。目前,在沪深两市挂牌上市公司超过2300家;总融资额超过4.3万亿元,超过了期间其他任何一个市场;投资者开户数达到1.4亿户。  规模日益扩大的多层次市场,使除外资企业以外的各类企业都有了筹措资金的市场化通道,国内大部分大中型企业基本都实现了整体或部分上市,不仅扩大了直接融资比例,优化了资源配置效率,也改变了我国传统的金融体系,在整体上降低了金融业系统风险。  但是,也正如我国经济发展往往注重从做大GDP蛋糕、而非消费即提高大众消费能力和福利水平一样,证券市场改革发展的着眼点,也侧重于从融资的角度而非投资的角度考虑问题。  虽然投资和融资不过是一张纸的两面,但是,考量的不同角度,以及在具体执行过程中的策略偏差和路径选择,仍使二者产生极大的不平衡。因此,上述包括多层次市场、挂牌公司数及融资额这些偏重于从“融资”角度看的巨大成就,却是以投资者巨大的利益损耗和牺牲为代价的。  从投资的角度看,上市公司的分红严重不足,同时,市场交易性机会也远远不够,投资回报十分差强人意。  统计显示:从1990年末到2010年末,上市公司累计完成现金分红总额约1.8万亿元,其中二级市场投资者所能分享的红利不过0.54万亿元,并为此支付了超过万亿的红利税、印花税及券商佣金。  同“金砖四国”中的其它3国相比,若以2001年为起点,从2001年我国上证指数起始点2073点,到2011年12月28号的2170点,11年间累计上涨约4.6%,每年平均0.41%。而在同一时期,巴西、印度、俄罗斯股指分别上涨了约2倍、3倍、10倍。  而恰恰就在这一时期,我国经济迎来大发展的“黄金时代”。GDP年均增长超过9%,GDP总量由2001年的9万亿增长到2011年的超40万亿元;货币发行量M2由13.8万亿增长到约80万亿;通货膨胀率年均2.5%。也就是说,在以GDP和货币存量来衡量的社会财富急剧增加的情况下,证券市场投资收益还远远不及通货膨胀率。投资者财富相对大缩水。  如果将证券市场与房地产市场、艺术品等投资品相比,证券市场的投资回报更加不堪。我国大中城市的房价在过去10年间均价上涨在五六倍,部分城市超过10倍。与此相比,证券市场的投资收益率不足挂齿。  显而易见的是:投资获得回报,是市场经济条件下一切市场得以存续的题中应有之意。一个在整体上没有回报的市场,要么是制度设计存在问题,要么是资源错配。这两种情况,都使宝贵的稀缺资源成为“沉没成本”。  正如前中国证监会主席周正庆所言:这种投资者赚不到钱的资本市场是没有生命力的。如果不是我国投资者的投机性较强的话,这种状态也是不可持续的。既便如此,20年来也几次面临因过于低迷而不得不暂停融资的困境。  如果将证券市场比做一个生态系统,进出流量不平衡,必然造成生态系统的破坏。正因为如此,即便准备已十分充分的国际板,相关消息一流出,投资者往往只看到又一波“扩容潮”的到来,成为“惊弓之鸟”,争相出逃。  在这种情况下,鼓励养老金等社保基金入市是令人担忧的。  我国证券市场的整体投资收益不高甚至负收益,既与市场本身的客观要求有距离,与我国的经济发展状况不相适应,也与提高人民的财产性收入不匹配。证券市场的长期低迷,不仅对投资者信心造成打击,影响证券市场的改革发展,也进而对实体经济造成伤害,影响到金融体系的稳定。  因此,当前证券市场深化改革的着眼点和出发点,不仅是要在在资本全球化的背景下,“拿来”、追赶、发展和做大做强问题,更为重要的是要进一步理顺市场逻辑,尽快扭转投资者  不赚钱的局面,让投资者赚钱,使投资与融资达到动态平衡,恢复市场生机!  从宏观经济的角度看,让人民分享经济发展成果,既是我国经济下一步从“外延性增长”,转变为以提高人民消费能力为主导的“内生性增长”的必然要求,也是“执政为民”、“切实实现好、维护好、发展好最广大人民群众根本利益”的具体实现。  证券市场作为连接投资—融资、消费—生产的最为市场化的通道和平台,有理由、有必要、有可能率先实现发展观念的转变,在提高人民财产性收入和调节社会分配方面有所作为。  二、从投资角度看  目前市场存在的问题  从证券市场本身看,目前在发行、交易、监管制度等方面尚存在一系列问题,这些问题有可能造成市场扭曲和资源错配。  客观地看,证券市场的投资回报率不高,产生的原因是多方面的。牵涉到宏观财税金融货币政策、股市政策到微观企业运行的方方面面,以及市场交易过程中,投资者相互博弈的策略、实力和手段。  因此,在任何一个市场,也并不是所有投资者都能赚钱的。所谓“让投资者赚钱”,是创造一个公正公平的市场环境和平台,让投融资实现良性互动,在整体上创造投资回报的可能。  从证券市场本身看,目前在发行、交易、监管制度等方面尚存在一系列问题,这些问题有可能造成市场扭曲和资源错配。具体来说主要存在于以下几个方面:  其一,市场化机制尚未形成,在不少方面还是半市场化,不仅降低了市场效率,甚至造成人为扭曲,使投资者难以形成理性预期。  在发行上市方面,虽然发行定价开始市场化了,但发行审批程序尚存在行政资源介入过多、程序繁琐、发行节奏控制松紧无常等问题,发行审批的市场化改革还不能完全到位。行政手段过于强化,不仅可能造成资源配置的非市场化扭曲,而且投资者很难相信,行政审批权可以在相关利益集团“挟持”下独善其身和公正持平。  发行审批制度的强化,有其深层原因:既是我国经济生活中存在的“一管就死、一放就乱”现象在证券市场的反映,也与证券市场的“顶层设计”有关。显而易见的是,本该由市场决定的优胜劣汰,由发审委决定其上市与否,投资者自然将上市公司出现的任何问题统统归结于审批和监管,由此,监管部门不敢怠慢,只得更严把审批关,进一步强化行政审批,形成越来越走不出来的“审批怪圈”。  在退市方面也没有市场化。上市公司只生不死,没有新陈代谢,使市场充斥着各种各样生而不死、死而不僵的“怪胎”,市场的自我净化功能得不到发挥。各种买壳卖壳重组反而一浪接一浪,热火朝天,造成内幕交易的层出不穷。期间还有一些“庄家”和公司相互利用,使“重组”概念成为借机炒作的投机天堂。壳资源重组虽然改善了公司自身以及市场的价值基础,保护了中小股东的利益,但是,也限制了优胜劣汰的市场功能,鼓励了公司的经营失败,不仅严重浪费了稀缺资源,又扭曲了市场投资理念,误导了更多的投资人,造成证券市场更大的混乱。  交易制度也没有市场化。我国股市现行T+1交割制与10%的涨跌停板制度,没有任何数据表明,这种限制可以起到降低波幅的作用,反而可能推波助澜。市场上经常发生某一股票连续多日触及涨跌停板的现象,有时甚至一二十个涨跌停板。这一制度往往被一些大资金所利用来制造虚假行情,在通道优先和巨额封板情况下,中小投资者进不去、出不来,成为案板上的羔羊。  其二,市场结构不合理。  目前场外市场尚未建成,公司不管大小、所处阶段、是骡是马都涌入全国统一市场;而统一市场中公司债市场发育不足,严重依赖股票融资;股票市场中国有股、家族股“一股独大”。  目前在全部上市公司中,虽然民营企业的挂牌个数远远超过国有企业,但国有企业的总体规模仍占绝对优势,国企股的总资产占全部上市公司的91%,净资产占总体的80%,营业收入和利润总额都占81%。大市值行业中的重要企业IPO进程已经基本完成;部分支柱行业的证券化率都已接近或超过30%,行业内有规模、有业绩的公司大多已经上市。而民营经济,虽然总量已占到GDP的50%以上,但上市民企的资产规模仅占20%,对应的证券化率最高不超过15%。  国有股成份过重的市场结构,影响了股市的制度框架和政策考量,使市场不可避免地带有很多“政策市”特征。  特别是当初为脱困目标而上市部分企业,更是把融资作为上市的最重要目标,不仅导致“资源错配”,也使以后的纠错成本不断上升。这些企业面临着改造、兼并重组等重振的重大任务。  在上市公司中,不论上市主体是国有还是民营,一股独大依然是很大“顽症”。大股东成为公司上市的最大受益者。以创业板为例:在275家上  市公司中,有265家都是夫妻、兄弟、父子共同持股的家族企业,占据了创业板上市公司的95%。一股独大存在很大隐患,不仅对公司治理构成伤害,而且减持意愿强烈。  因此,虽然上市公司发行的初始流通股份不高,但成本相对低廉的限售股和解禁股源源不断释放进市场,给股价上行带来很大压力。很多公司的初始上市价往往成为以后多年高不可攀的巅峰。  另外,股市债市结构失衡,公司债市场发育程度不高,大大限制了直接金融的比例,也使部分企业将股票融资当成可随时圈钱的无本生意,千军万马争过独木桥,偿债约束软化。  其三,监管和审批事项过多,监管重点不明确。  “投资者利益高于一切”是市场的最基本原则,监管的重点应该在于创造公平公正公开的市场环境,保护属于弱势群体的中小投资者。  公平地说,我国证券市场的监管在不断纠偏过程中取得了长足进步,在监管的全面性、系统性方面均居功至伟。截至2011年10月,资本市场相关法律法规 、规章和规则文件达到560余件,市场主要领域、各个环节的运作和行为规范都实现了有法可依,有章可循。可以毫不夸张地说,具有中国特色的监管体制比世界上大多数市场都要更严密具体、行政性强。  但是,问题也恰恰在此,监管的方面过多,尤其是直接审批事项过多,反而造成重点不突出,胡子眉毛一把抓。这也使该重点监管的打击内幕交易、市场操纵等各种违规行为仍时有发生,公众投资者特别是中小投资者利益保护,落不到实处。  目前尚缺少专门针对中小投资者保护的专门立法,而在具体的司法实践中,投资者权利保护也遇到了诸多问题。例如,在打击和防控内幕交易方面,在立法上仅有原则性规定,缺乏可操作性的司法解释 。地方法院由于没有司法解释很难进行立案和审理,最高法又由于缺乏基层法院的案例积累,也无法出台相关的内幕交易的民事责任认定与救济的司法解释。症结仍未解开。  三、 以培育公平市场环境和保护中小投资者权益为目标,深化市场改革  证券市场的深化改革,实际上是一场重大利益的调整,既需要理论和现实勇气,也需要策略和技巧,还需要着眼全局、放眼未来,互相配合稳步推进。  证券市场目前存在的问题,既有历史原因,也有现实问题,还与经济金融体制的进一步深化改革相依赖。  例如:创业板的“三高”现象,既造成超募资金的闲置,降低资本使用效率,其必然的价值回归又造成二级市场的绵绵下跌,使二级市场接盘者损失惨重。  但是,这种现象既有着深层体制原因,也有着我国股市投机炒作文化的多种复杂因素,改革起来很显棘手。从供需来看,价格过高显然是由于供应量过小,但放开供应一方面导致扩容过快,难免泥沙俱下,还牵涉到发行审批制度的进一步改革;而审批制度改革则又牵涉到场外市场的建立和行政管理体制改革;即便上述改革能够完成,又牵扯到公司创始股东、VC和PE、发行商、保荐人等相关利益方的“幕后推手”,涉及到既有利益格局的大调整。似乎从谁手里切出蛋糕都很费力。  因此,证券市场的深化改革,实际上是一场重大利益的调整,既需要理论和现实勇气,也需要策略和技巧,还需要着眼全局、放眼未来,互相配合稳步推进。  但不管怎样,创造公平市场环境和保护投资者权益,是市场发展的长远利益和整体利益所在。正如小平同志所言“不改革就没有出路”。  以培育公平市场环境和保护中小投资者权益为立足点和出发点,证券市场需要着重推进以下改革:  一是建立多层次市场,服务于不同投资和融资需求。  首先,要大力发展企业债券市场。使银行等一批大型公司等,不再一缺钱即跟投资者伸手来满足资金需求,同时增加企业使用资本的偿付压力。而对于投资者来说,因债券是固定收益品种,可以照顾到不同投资者的风险偏好。  其次,建立区域性场外市场。目前以新三板为代表的全国统一的场外市场正在建立,但问题在于,全国性市场虽然易于管理,但从投融资需求看,区域性市场更为迫切。  从融资来看,中小企业、创新型企业在逐步成长到做大做强之前,其类型、盈利模式、所处成长周期和发展趋势千差万别,若纳入全国性市场,必然要求审核标准的整齐划一,标准或高或低,都将造成审批、监管、投资、融资难题;而不整齐划一,又难免避免随意性。因此,区域性市场反而更机动灵活。而从投资需求看,区域性市场便于投资者了解、跟踪和调研。从一些地区地下金融的活跃度及PE/VC的爆发性增长来看,区域性市场对投融资都有很大空间。  因此,应按区域性场外市场、统一性场外市场、统一性场内市场的架构来设计多层次市场。可以考虑将区域性场外市场的审批权限下放,由市场来判断。  在中国股市成长过程中,曾一度出现过地方性市场,后因混乱无序当成历史遗留问题关掉了。但此一时也彼一时也,20年后的企业基础、监管基础、投资者成熟度已不可同日而语。可考虑先在一些重点创新型园区先行试点,待企业成熟后向全国性市场转板。既解决证券市场的多层次问题,也解决审批制到注册制的监管问题。  其三,根据投资需要,解决股市扩容问题。  尽管在一个相对完善的市场,在流动性充裕的情况下,扩容并不成问题;但在一个投资者无法赚钱、信心不足的市场,扩容往往成为最大的问题。我国股市不同的是,目前尚处转轨期,股权分置改革后的“全流通”尚需进一步消化,IPO限售股东减持动能还非常强大,而排队上市的企业仍然众多,在这种情况下,需要考虑资金流量进出平衡原则。  二是坚持市场化改革,将“凯撒的归凯撒,上帝的归上帝”。  按照国务院关于深化行政审批制度改革、推动政府职能转变的要求,证券市场需要在市场与政府关系的基础性命题上有所推进,进一步减少对市场行为的审批,放松对市场的管制,将市场的优胜劣汰、上市主体的培育交给市场。集中力量在创造公平公正环境、培育市场机制、强化市场约束上。  这一点是我国市场经济发展过程中的经验总结,也为众多市场有识之士所认同。经济学家刘继鹏先生在2011年第七届中国证券市场年会上就提出,证券市场深化改革的重点是“改革监管体制”,既“凯撒的归凯撒,上帝的归上帝”。显然,如果厘清市场和监管的边界,反而能把监管部门从日常繁琐的审批工作中解放出来,将工作重点转为立规和执行上。  三是强化保护投资者合法权益。  从国外的实践看,一些国家的证监会将“保护投资者的合法权益”作为工作的最重要、甚至唯一目标刻在墙上,建立相应的可操作性的规范,并进行检查,配以相应的责任追究和惩罚性制度。  在监管工作中,需进一步强化投资者的主体地位,在制度设计上保证投资者能有效行使知情、投票、诉讼等权利。同时,加强执法,坚决打击、严厉惩处包括内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等破坏市场秩序、损害投资者合法权益的违法违规行为,让投资者免于处处被算计的恐惧,增强投资信心。  总之,在我国“新兴+转轨”的证券市场面临做大做强和纠偏改错双重任务的情况下,深化改革的着重点和切入点,仍需要理顺基本的市场逻辑,从投资者的角度,创造更好的投资平台,为居民收入的提高、为带动经济向“内生性增长”为主导的转型,做出更大的贡献,并以此完成证券市场自身的改造和重塑。

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